中國燃料電池產業發展迅速，各環節的新企業不斷涌現，但以目前時點看，具備數百臺級別批量生產能力的獨立企業并不多。電堆環節主要是廣東國鴻，系統方面主要是億華通和重塑。
中國近年來的燃料電池汽車，包括大巴和物流車，核心的電堆和系統絕大多數來源于這三家。
未來濰柴等新的具備競爭力的玩家也會逐漸加入龍頭俱樂部，但原有龍頭的優勢地位在一段時間內仍可以維持，因此這三家龍頭企業非常值得深入分析。
恰好近期三家企業都公開了部分資料，億華通公布了科創板申請材料、大洋電機公布了參股重塑的資料、美錦能源公布了參股國鴻的資料，我們根據這些公開資料，為大家簡單比較這三家中國中國燃料電池領域的龍頭企業。
從商業模式和業務本身來看，這三家企業特點和差異都非常明顯。億華通是三家企業里成立時間最長的，聚焦于系統，在北方市占率優勢明顯，尤其拿到張家口冬奧會2000臺大巴訂單更是保證了公司相當一段時間的收入。
公司也是幾家企業里最早資本化的，目前申報科創板的材料已經掛網。除了系統，公司還向上延伸到電堆環節，通過上海神力生產自主知識產權的電堆，但從報告期看仍然主要使用其他供應商電堆。
重塑與國鴻的崛起都受益于四年前與加拿大巴拉德公司的合作，國鴻引進BLDP的9SSL電堆并國產化，重塑在這一型號電堆的基礎上將周邊部件國產化來生產燃料電池發動機。
由于9SSL電堆技術成熟、壽命長，適合商用車的使用場景，加上兩家公司的不懈努力，中國相當大比例的物流車和公交大巴裝備的是這個系列的產品。從某種意義上說，9SSL電堆支撐起了中國燃料電池產業自主化的第一片天空。
近期三家企業分別提供公開的財務信息，我們根據這些公開信息對三家公司進行了簡單的比較。
簡單結論：1、行業增速高。億華通和國鴻2018年收入較上年增長都在80%左右，重塑也有55%，表明行業雖然規模不大，但增速很高。
2、行業盡管如火如荼，龍頭企業收入都不算太高，三家企業2018年收入都在4億左右，國鴻最高4.2億，億華通最低3.7億元；
3、龍頭企業利潤率不算低但也不高，億華通6%的凈利潤率，國鴻8%。說明產業熱度剛剛起來，二級市場到一級市場到產業的傳導目前還在第一階段
。4、靜態估值不低，表明市場對燃料電池行業前景的看好。按照2018年的靜態pe看，國鴻55倍，億華通164倍，非常高，但考慮到2018年全國一千多輛車，未來市場有望過百萬臺，這個高估值就很容易理解了。
一、估值對比
億華通最近一輪新三板融資估值25億，新三板市值38.59億，上海重塑、廣東國鴻的整體估值為18億元。
從PB來看，億華通PB最低，僅5倍，上海重塑、廣東國鴻相近。
從PE來看，廣東國鴻PE最低，按照2018年利潤為55倍，上海重塑、億華通估值更高。
從PS來看，廣東國鴻和上海重塑相近，廣東國鴻為4倍，億華通估值較高。
圖表1 估值對比?
二、收入對比
依據公告數據，2018年三家營收較17年均有大幅提升，其中億華通達到3.7億，廣東國鴻實現營收4.2億，漲幅達79%；上海重塑營收3.9億，增長55%。
圖表2:收入增長變化 （萬元）?
三、利潤及利潤率對比
凈利潤方面，2018年億華通凈利潤下降23%至2355萬元；廣東國鴻凈利潤大幅增長432%，超過三千萬；上海重塑凈利潤有2017年1112萬轉負。因為行業季節性因素，加上政策出臺速度慢于預期，國鴻和億華通今年一季度的凈利潤都為負。
凈利率角度看，2017~2018年間億華通、重塑兩家系統廠商凈利率出現下滑，分別降低9%、5%。以電堆為主營的國鴻實現凈利率提升，2018年達到8%。
四、資產及盈利能力對比
資產角度看，三家均處穩步擴張過程：1）億華通：資產規模持續擴張，2018年底，億華通總資產達到12億，凈資產7.5億。
2）廣東國鴻：2017~2019Q1，國鴻總資產分別為8.8、10.7、10.4億，公司資產負債率相對較高，2019年Q1達到78.5%。
3）上海重塑：2018年重塑總資產增至7.1億，資產負債率達到65.5%。明顯可以看到依托資本市場的優勢。
五、業務對比
億華通、上海重塑主營以系統為主，2018年市占率分別達到20%、50%，為國內系統環節第一梯隊。廣東國鴻主營燃料電池電堆，2018年市占率高達70%，目前公司年產能達到2萬臺。
圖表9: 主營業務及產能對比?
