扒開氫燃料電池外衣，美錦能源不值260億
來(lái)源：界面新聞 2020-08-13
披著氫燃料電池汽車外衣的煤炭公司美錦能源（000723.SZ）業(yè)績(jī)大幅下滑。這家公司今年上半年?duì)I業(yè)收入52.45億元，同比下降32.16%；實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn)0.64億元，同比下降89.73%。
美錦能源主營(yíng)業(yè)務(wù)是煤炭以及焦化副產(chǎn)品，近年來(lái)通過(guò)收購(gòu)等方式切入氫燃料電池汽車行業(yè)。去年初，美錦能源市值曾一度暴漲至880億元，公司控股股東也借機(jī)花式套路減持。如今，在氫燃料電池汽車行業(yè)“一地雞毛”之后，美錦能源還能拿什么支撐高企的市值？
股東套路式減持
美錦能源控股股東美錦能源集團(tuán)有限公司（下稱美錦集團(tuán)）減持套路滿滿。
2019年9月18日，美錦集團(tuán)持有上市公司26.77億股（占彼時(shí)公司股本總數(shù)的65.44%）的流通股剛剛解禁，便急不可耐地開始導(dǎo)演大比例減持戲碼。9月18日當(dāng)天，美錦集團(tuán)便以9.6元/股的價(jià)格，將5%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給杭州守成紓困企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱杭州守成）；兩天之后的9月20日，美錦集團(tuán)與山西晉美簽署了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，將其持有的3億股無(wú)限售流通股（占美錦能源總股本的7.33%）協(xié)議轉(zhuǎn)讓給山西晉美；隨后，美錦集團(tuán)又和北京國(guó)兵晟乾投資管理有限責(zé)任公司-福州經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)晟乾創(chuàng)盈股權(quán)投資合伙企業(yè)(有限合伙)（下稱晟乾創(chuàng)盈）、蕪湖信美紓困投資合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱蕪湖信美）簽署了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，分別以7.43元/股和7.78元/股的價(jià)格，轉(zhuǎn)讓5%和5.13%的股權(quán)。關(guān)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓原因，美錦集團(tuán)解釋為基于紓困目的，化解上市公司大股東流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
在整個(gè)減持過(guò)程中，最令人質(zhì)疑的是美錦集團(tuán)的承諾。美錦集團(tuán)曾于2019年9月17日即將解禁的前一個(gè)交易日，承諾在本次限售股份解除限售后的六個(gè)月內(nèi)，暫無(wú)通過(guò)證券交易所集中競(jìng)價(jià)交易系統(tǒng)出售此次解除限售股份的計(jì)劃。沒(méi)有通過(guò)證券交易所競(jìng)價(jià)交易系統(tǒng)轉(zhuǎn)讓的意愿，卻通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式轉(zhuǎn)讓了近22.13%股份，美錦集團(tuán)巧妙地將股權(quán)轉(zhuǎn)讓“摘”出了所謂承諾范圍。
圖片來(lái)源：公司公告、界面新聞研究部
值得注意的是，今年5月9日，美錦集團(tuán)“鑒于目前市場(chǎng)環(huán)境變化和疫情影響等原因”，和山西晉美的股份轉(zhuǎn)讓終止。
這份終止也頗為蹊蹺。美錦能源曾于2019年9月21日發(fā)了簡(jiǎn)式權(quán)益變動(dòng)公告書，但在隨后的三季報(bào)以及年報(bào)中，并未出現(xiàn)山西晉美的身影。
圖片來(lái)源：公司公告、界面新聞研究部
雖然山西晉美選擇了放棄收購(gòu)，但美錦集團(tuán)還是通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓以及集中競(jìng)價(jià)減持等方式，連續(xù)不斷的在二級(jí)市場(chǎng)拋售股份。2018年以來(lái)，美錦集團(tuán)累計(jì)減持21.49%股權(quán)。其中通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓減持15.13%，通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓超過(guò)6.36%。其持股比例由期初的77.29%下降至如今的55.8%。
今年6月以來(lái)，各路紓困基金開始巧合式集體退出。6月29日至7月3日，杭州守成、蕪湖信美和晟乾創(chuàng)盈不約而同公告擬減持美錦能源股份，減持比例分別為0.66%、0.13%和0.03%。三家紓困機(jī)構(gòu)減持比例雖然較低，但意義重大。完成減持后，三家公司同時(shí)將持股比例降至5%以下，這也意味著未來(lái)如果三家公司要繼續(xù)減持就不需要再進(jìn)行公告，可以“悄無(wú)聲息”退出。
截止目前，美錦集團(tuán)已質(zhì)押22.5億股股份，占公司總股本的54.88%，占其持股股份數(shù)的98.35%。可以說(shuō)，美錦集團(tuán)幾乎把所有的股權(quán)都質(zhì)押了。此外，美錦集團(tuán)曾于2017年陷入一樁債務(wù)案件被山西省呂梁市中級(jí)人民法院司法凍結(jié)772萬(wàn)股股份，于今年1月才解除凍結(jié)。
和上市公司的關(guān)聯(lián)交易也是美錦集團(tuán)補(bǔ)錢手法之一。7月1日，美錦能源公告以1.8億元收購(gòu)美錦集團(tuán)旗下全資子公司山西隆輝煤氣化有限公司持有的焦化項(xiàng)目產(chǎn)能90萬(wàn)噸/年指標(biāo)。值得注意的是，2020年以來(lái)美錦能源和美錦集團(tuán)及其控制企業(yè)累計(jì)已發(fā)生關(guān)聯(lián)交易6.13億元。而2019年和美錦集團(tuán)合計(jì)發(fā)生關(guān)聯(lián)交易數(shù)額為32.55億元，占銷售收入比例的23.1%。
氫燃料概念后一地雞毛
2019年初，憑借氫燃料電池概念，美錦能源曾在一個(gè)月的時(shí)間股價(jià)上漲超過(guò)319%，股價(jià)至今仍未回歸此前啟動(dòng)位置。
控股子公司佛山飛馳汽車制造有限公司（下稱飛馳汽車）就是美錦能源“蹭”氫燃料電池概念的主要資產(chǎn)。2017年開始，美錦能源通過(guò)逐步收購(gòu)的方式，獲得了飛馳汽車51.2%的資產(chǎn)，為其控股股東。飛馳汽車主要從事以氫燃料電池汽車為主的新能源汽車的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，主要產(chǎn)品為氫燃料電池客車及物流車，其下游主要客戶為公交系統(tǒng)、大型的實(shí)體企業(yè)和物流企業(yè)等。
飛馳汽車業(yè)績(jī)不盡如人意，公司將下滑原因歸結(jié)為“受疫情影響”。今年上半年，飛馳汽車營(yíng)收2.89億元，相較2019年同期的3.61億元下滑19.94%；凈利潤(rùn)0.2億元，相較2019年同期的0.23億元下滑13%；銷售各類車輛214輛，比2019年同期少賣了100輛。其中重點(diǎn)產(chǎn)品氫燃料客車僅為114臺(tái)，同比減少179輛（2019年科目為新能源車），下降幅度為61.09%。目前飛馳汽車具備新能源客車產(chǎn)能為每年5000臺(tái)，其產(chǎn)能利用率僅為8.56%，大量產(chǎn)能閑置。
與公司解釋不同，有分析人士認(rèn)為飛馳汽車年銷量低迷的真正原因是氫燃料汽車行業(yè)不被市場(chǎng)認(rèn)可。
中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2019年我國(guó)新能源汽車總銷量為120.6萬(wàn)輛，其中氫燃料客車銷量3737輛，氫燃料電池貨車銷量159輛，合計(jì)占比不足0.31%。對(duì)此，美錦能源也承認(rèn)氫能源行業(yè)屬于新興行業(yè)，定位和方向尚不完全明確，產(chǎn)業(yè)發(fā)展仍面臨自主創(chuàng)新能力不強(qiáng)、國(guó)產(chǎn)化率低、成本高等問(wèn)題，存在未來(lái)市場(chǎng)不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。
需要注意的是，美錦能源對(duì)該項(xiàng)業(yè)務(wù)未來(lái)如何發(fā)展有些自相矛盾。一方面，公司正計(jì)劃投資15.02億元用于對(duì)外投資氫燃料電池動(dòng)力系統(tǒng)及氫燃料商用車零部件生產(chǎn)項(xiàng)目（一期一階段）。在這15.02億元中，有6億元資金來(lái)自今年的定增計(jì)劃。美錦能源擬以非公開發(fā)行股票的形式募集66億元，其中華盛化工新材料項(xiàng)目50億元、氫燃料電池電堆及系統(tǒng)項(xiàng)目6億元、補(bǔ)充流動(dòng)資金10億元，此次非公開發(fā)行股票事項(xiàng)尚需等證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。
另一方面，美錦能源有意將飛馳汽車分拆至創(chuàng)業(yè)板上市。在分拆上市報(bào)告書中，美錦能源明確表示，不存在使用最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)發(fā)行股份及募集資金投向的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)，支持飛馳汽車的發(fā)展。如若存在，將會(huì)影響分拆上市結(jié)果。這一表態(tài)，與定增募資投入6億元建設(shè)氫能源的資本運(yùn)作互相矛盾。
公司有一套自洽邏輯。對(duì)于定增項(xiàng)目，公司解釋稱氫燃料電池電堆及系統(tǒng)為氫燃料電池汽車的零部件，即該募投項(xiàng)目與飛馳汽車氫燃料電池整車業(yè)務(wù)屬于上下游關(guān)系，汽車與氫燃料電池存在顯著差異。
但這個(gè)解釋顯然是避重就輕。
氫燃料電池汽車最為核心的元素便為氫燃料電池，這也是氫燃料電池汽車與其他新能源汽車和傳統(tǒng)汽車的核心區(qū)別。氫燃料汽車運(yùn)作原理是將氫氣送到燃料電池端，經(jīng)過(guò)催化劑的作用形成化學(xué)反應(yīng)產(chǎn)生電能、熱能和水，其中電能被傳輸作為汽車驅(qū)動(dòng)動(dòng)力。可以說(shuō)氫燃料電池是氫燃料電池汽車的心臟，而美錦能源將核心元素“弱化”為零部件，其資本話術(shù)技巧可謂高超。
披著新能源外衣的高估值
美錦能源急著將“概念”飛馳汽車資本運(yùn)作出體外主要是飛馳汽車嚴(yán)重?zé)X。
從現(xiàn)金流來(lái)看，美錦能源近幾年來(lái)失血狀況嚴(yán)重。自2016年以來(lái)，公司經(jīng)營(yíng)和投資活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流凈流出10.16億元，占最近一期財(cái)報(bào)歸屬所有權(quán)益的12.36%。
資金長(zhǎng)期失血已經(jīng)威脅到了美錦能源償債能力。2020年半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，美錦能源資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)54.95%，創(chuàng)下2019年以來(lái)新高。與此同時(shí)，公司的流動(dòng)比率和速動(dòng)比例分別為0.72和0.5，兩個(gè)數(shù)據(jù)雙雙低于0.8，違約風(fēng)險(xiǎn)較高。
債務(wù)壓力引發(fā)財(cái)務(wù)費(fèi)用不斷攀升，吞噬公司利潤(rùn)。美錦能源2019年財(cái)務(wù)費(fèi)用為2.52億元，相較2017年的0.99億元增長(zhǎng)154.54%。2020年半年報(bào)的財(cái)務(wù)費(fèi)用為1.26億元，占當(dāng)期凈利潤(rùn)0.64億元的196.88%。
另一個(gè)威脅美錦能源業(yè)績(jī)的是焦炭?jī)r(jià)格。根據(jù)鋼之家焦炭?jī)r(jià)格指數(shù)顯示，今年以來(lái)，焦炭成本已經(jīng)由期初的1866元/噸下降至如今的1648元/噸，下降幅度為11.68%，創(chuàng)下近年來(lái)新低。2019年公司已計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備1.4億元，隨著今年焦炭?jī)r(jià)格持續(xù)下滑，未來(lái)公司存貨資產(chǎn)減值情況恐怕會(huì)是一個(gè)雷區(qū)。
從焦炭主業(yè)來(lái)看，煤炭行業(yè)前四市值的公司平均PB為1.16倍，平均PE為7.83倍，美錦能源對(duì)應(yīng)估值為36億元至95億元。
對(duì)于備受關(guān)注的氫燃料電池汽車業(yè)務(wù)，可以按照同行比較法進(jìn)行估算。今年上半年，新能源頭部車企特斯拉（NYSE:TSLA）銷售17.91萬(wàn)輛，市值為18860億元，每輛汽車估值為1053萬(wàn)元；理想汽車（NYSE:LI）銷售9666輛，市值為984億元，每輛汽車估值為1018萬(wàn)元。同期，飛馳汽車總共銷售214輛，估值為22億至23億。美錦能源持有公司51.2%股權(quán)，對(duì)應(yīng)估值為11億元。綜上，美錦能源的估值在47億元至106億元之間。
美錦能源目前市值267億元，顯然溢價(jià)過(guò)高。在這家公司扒去新能源外衣后，誰(shuí)將是最終受害者？（記者 | 陶知閑）
