巴拉德這家公司對于氫燃料電池行業內的人來說，有著一致的印象：名副其實的PEM（質子交換膜）燃料電池巨頭。
巴拉德于1979年由“燃料電池之父”Dr. Geoffrey Ballard在加拿大創立，是全球最早將氫燃料電池技術商業化的企業。
本田、大眾、奔馳、豐田和福特等眾多車企的第一代燃料電池汽車均基于巴拉德的燃料電池電堆而開發。
燃料電池是氫燃料電池產業中最為關鍵的核心部分，巨頭＋核心，理所當然這家公司在產業鏈中占據著極高的地位，而且作為一家上市公司，其經濟效益在正常情況下處于一個較好的水平也是水到渠成的。
今年5月2日巴拉德動力系統公布財報，公告顯示公司2019財年第一財季歸屬于普通股東凈利潤為-1202.40萬美元，同比下降118.62%；營業收入為1600.80萬美元，同比下跌20.32%。
對于這一事實，巴拉德總裁兼首席執行官蘭迪麥克尤恩表示：2019年第一季度業績符合我們對于今年開局較為疲軟的預期。但是我們看到了內燃機在重型和中型動力應用中緩慢推出的趨勢，長遠來看，我們對未來充滿信心。
從其往年財報中得知，巴拉德自2015年營業收入同比下滑后，2018年再次出現了下滑。
由于近幾年全球氫燃料電池行業的發展整體屬于強勁期，尤其巴拉德近些年與中國合作非常緊密，中國具有最大的新能源市場和潛力，這樣的財務情況不得不讓人產生好奇，巴拉德如此一家龍頭公司在收入方面顯現出的有違常理的情況，到底是出于哪些原因？
收入下降“歸咎于中國”
巴拉德的所有業務收入都是圍繞燃料電池展開，燃料電池是其核心產品，我們首先通過分析其收入結構組成來了解巴拉德的主要收入，具體為下表所示。
從上表可知，巴拉德的收入主要來源于重型動力和技術服務，兩者收入之和在2018年占到了總收入的80%，在2019年一季度占到了總收入的76%。
重型動力收入主要是公司通過其燃料電池產品在公共汽車、商用卡車、鐵路和海運等領域的應用出售所取得的收入，技術服務主要是公司通過技術轉讓以及為客戶提供綜合技術解決方案所取得的收入。
除上述兩項主要收入項目外，物料搬運主要指公司燃料電池在叉車上的應用；便攜式電源指公司燃料電池在軍隊野外裝備、無人機等領域的應用；備用電源指燃料電池在通訊基站的應用。
我們再看巴拉德近三年以及2019年第一季度的營業收入和增幅情況。
從上表可知，巴拉德2018年和2019年一季度營業收入同比分別降低了20.37%、20.32%。
通過分解2019年一季度總收入，來分析各項收入的增幅變化。
我們從各項收入的變化可知，重型動力收入同比降低72.33%，便攜式電源收入同比降低94.23%，材料處理同比增長676.33%，備用電源同比增長42.9%，技術解決方案同比增長25.26%；
雖然材料處理、備用電源和技術解決方案三項收入均同比增長，但是總收入卻下降20.32%。
我們從直觀數據方面可以看出，總收入下降主要是由于重型動力收入大幅降低72.33%所致，便攜式電源收入也降低了94.23，但是由于其收入基數相對較低，因此對總收入降低的影響作用不如重型動力。
巴拉德在報告中表示，收入下降更為具體的原因是其膜電極在中國的出貨量下降導致，同時2018年公司營業收入下降的原因同樣源于中國重型汽車產品出貨量的下降。
因此從側面可知中國市場對于巴拉德的重要性，下圖為巴拉德在各個地區歷年來的收入分布。
盈利難點在哪？
一般來講，收入雖然和盈利相關，但并不能直接反映一家企業的盈利能力。
代表盈利能力的主要指標有毛利、毛利增長、每股收益、凈利潤、EBIDTA等，一般投資人多用凈利潤來了解一家公司的盈利能力。
在分析巴拉德的盈利能力時，我們在這里用EBIDTA（稅息折舊及攤銷前利潤）作為主要指標來分析。
EBITDA非常適合用來評價一些前期投入巨大，資本性支出影響不大，研發支出較高的公司，例如技術性公司、軟件類公司和咨詢公司等。
而且巴拉德本身是一家外國公司，用EBITDA可以排除各國稅收政策不同所產生的影響，因此對于巴拉德而言，分析其盈利時EBITDA比凈利潤更加合適。
從上圖可知，巴拉德近五年來EBITDA除了2017年為332.4萬美元為正數外，其余年份EBITDA均為負數，因此巴拉德大部分年份是沒有盈利的。
上市公司如果沒有盈利，一般不需要給政府繳納所得稅，間接的也更加證實了EBITDA對于分析巴拉德這家公司盈利的準確性。
從表觀數據上看，巴拉德這家公司作為巨頭是不是有些“名不副實”呢？我們需要進一步分析EBITDA作為盈利分析工具的特點。
EBITDA=息稅前利潤（也可叫營業利潤）+折舊費用+攤銷費用，營業利潤跟毛利和三費有直接的關系，以下列出巴拉德近5年毛利和相關經營費用的數據圖表。
如上表和圖所知，在經營費用中，毛利占據了主要的比例，而且2014年和2015年巴拉德研發費用明顯高于毛利，隨后從2016年開始，巴拉德毛利數據才超過了研發費用，除了2017年毛利相較研發費用多出1658萬美元之外，2016年和2017年研發費用與毛利非常接近。
結合之前對巴拉德收入方面的分析可知，拋開2018年由于中國市場的原因導致收入相較于2017年下降的原因外，巴拉德這家燃料電池龍頭公司歷年來均出現盈利難的主要原因就是前期研發投入巨大，占收入較高而造成的。
營運能力解構
除了盈利之外，我們大概看一下巴拉德的營運能力。
代表營運能力的指標通常包括應收賬款周轉率、應收賬款周轉天數、存活周轉率、存活周轉天數、總資產周轉率、總資產周轉天數等。
總資產周轉率是企業一定時期的銷售收入凈額與平均資產總額之比，它是衡量資產投資規模與銷售水平之間配比情況的指標，主要用于評判企業資產的利用效率，比率越高表示利用率越高，代表著公司銷售能力越強，資產投資的效益越好。
應收賬款周轉率是反映公司應收賬款周轉速度的比率，是衡量企業應收賬款周轉速度及管理效率的指標，一般應收賬款周轉率越高，表明公司收賬速度快，壞賬損失少，因此指標越高越好。
存貨周轉率是衡量企業銷售能力及存貨管理水平的綜合性指標。存貨周轉率越高，表明企業存貨資產變現能力越強，存貨及占用在存活上的資金周轉速度越快。
如上表所示，巴拉德總資產在2018年達到了3.461億，總資產周轉率從2015年至2018年呈穩步增長趨勢，2018年降至0.37%。
應收賬款周轉率和存貨周轉率同樣從2015年至2017年保持穩步上升后，在2018年出現了明顯的下降。
以上三項指標在2015年至2017年之間呈穩步上升，表明巴拉德營運能力處于穩固上升周期，在2018年均出現突然下降，主要因為巴拉德在中國地區收入大幅下降所致。
未來盈利存在不確定性
從上面種種分析可知，雖然有著不錯的營運能力，巴拉德近些年來只有2017年實現了盈利（EBITDA為正），其余年份均沒有實現盈利，2018年更是出現較大的轉折，從2017年盈利332.4萬美元后急轉直下，2018年凈虧損1346.5萬美元，而且2019年一季度巴拉德同樣是虧損的。
那么作為一家在燃料電池行業有絕對話語權的企業，未來能否盈利以及如何才能形成穩定盈利？除了其所在行業需要投入極高研發成本外，還需要從巴拉德這家公司的整體戰略去分析。
巴拉德雖然是一家外國企業，但是最大的股東卻是中國企業，巴拉德股權結構如下：
巴拉德總裁兼首席執行官蘭迪麥克尤恩在2019年一季度報公布后表示，巴拉德未來將繼續加深與中國的合作，并對歐洲和加利福尼亞市場進行滲透。
我們結合之前對巴拉德收入組成和在各地區收入比重兩個方面，來分析和探究巴拉德未來的盈利能力及空間。
巴拉德的收入從組成方面主要來源于重型動力也即是燃料電池在重型車方面的應用，以及技術解決方案，并且兩項收入占總收入的比重呈逐年增加的趨勢。
從中國方面來看。巴拉德從2015年開始實施中國戰略，隨著中國氫燃料電池汽車產業的快速發展，而且中國的路線是以商用重型車為先行，這一點與巴拉德的優勢非常契合。
根據規劃，中國在2030年燃料電池產量要達到100萬輛的目標，儼然是未來全球燃料電池最大的市場。
根據近日中汽協公布的6月國內汽車產業運行情況數據，新能源汽車產銷分別同比增長56.3%和80.0%，其中燃料電池汽車產銷分別完成508量和484輛，比上年同期分別增長9.8倍和14.6倍。
但是根據2018年燃料電池車的相關數據，2018年全年國內各地新增氫燃料電池汽車運行數量為875輛，全年產量為1619輛。
從此數據可知其實際運營數量僅為產量的一半，主要因為我國燃料電池汽車產業存在著基礎設施缺乏、儲運環節難題、成本等各方面的瓶頸。
因此在大趨勢下，雖然在2019年可以預見的是，中國燃料電池車產量將會繼續增長，但是短期內巴拉德在重型動力方面的收入不見得會非常樂觀，這里可以參考2018年巴拉德收入下降的原因。
技術解決方案方面，巴拉德鑒于與國鴻氫能、大洋電機、濰柴動力等公司建立的深度的合作關系，在2013年-2018年期間單技術轉讓授權就取得了1.68億美元的收入。
但是隨著國內燃料電池行業的發展，在國家戰略的推動下，國內勢必會解決關鍵核心材料技術受制于巴拉德的局面，將燃料電池國產化，巴拉德的市場份額將逐步被蠶食，屆時通過技術轉讓所取得的收入要保持持續增長將會是一個難題。
除了中國市場外，歐美市場也存在一些不確定性。
在歐洲方面，巴拉德表示，其與奧迪就HyMotion項目科技解決方案合同，延長了3.5年的合同期限延期至2022年8月。同時巴拉德在北美的戰略是加強在美國加利福尼亞市場的滲透。
這里不確定的地方在于，巴拉德與奧迪的項目合同在幾年內總價值也不超過1億美元，合同在2022年結束。
大眾作為奧迪母公司本身在汽車行業就有著非常強的實力和積累，將來勢必會通過加強研發打造自身核心技術來強化品牌價值。
巴拉德對于在加利福尼亞市場的滲透也許將更為艱難。
加利福尼亞市場最大的運營商是日本豐田汽車，豐田可以說是目前世界上燃料電池汽車綜合實力最強大的企業，并且在豐田的戰略中將燃料電池領域作為其未來的重點，因此投入了巨額資金來不斷加強燃料電池的研發。
除了豐田之外，美國還有Plug Power、Fuel Cell Energy、Bloom Energy、UTC Power等著名的本土燃料電池企業，因此巴拉德想滲透目前美國燃料電池汽車應用最為成熟的加利福尼亞州并非易事。
最后，雖然未來將會面臨著重重困難，盈利難題將會仍然存在，但是作為最早的燃料電池品牌公司，巴拉德仍然在不斷的加強研發力度，以求不斷開發出新的產品降低燃料電池成本來鞏固自己的行業地位，在如今競爭越來越激烈的情況下，巴拉德何時能真正的穩步盈利，只能用時間去證明了。
